Amerikaanse high yield: de aarzelende opleving

Na een volatiele lenteperiode in 2025 kende de Amerikaanse high yield (HY)-markt een relatief rustige zomer. Dit ondanks aanhoudende bezorgdheid over de mogelijke inflatoire impact van de Amerikaanse invoerheffingen, een verzwakkende arbeidsmarkt, toenemende spanningen tussen het Witte Huis en belangrijke economische instellingen, en de goedkeuring van de OBBB, die het reeds snel groeiende tekort de komende jaren nog verder zou kunnen vergroten.[1]

Toch bedraagt de optie-gecorrigeerde spread op de Amerikaanse HY-markt vandaag 280 basispunten (bp), wat een smaller bereik is dan vóór Liberation Day en slechts 20 bp breder dan de niveaus van januari. Op het eerste gezicht lijken beleggers de krantenkoppen te hebben genegeerd en zich te hebben laten meeslepen door betere instapmomenten – gecreëerd door de volatiliteit als gevolg van de invoerheffingen – met een netto-instroom van meer dan 20 miljard dollar in HY-fondsen sinds 23 april.[2]

Maar de Amerikaanse HY-markt staat hierin niet alleen. Zowel de publieke als de particuliere kredietmarkten hebben de afgelopen maanden geprofiteerd van de sterke vraag van beleggers. Interessant is dat de aandelenmarkten sinds april een sterke rally hebben doorgemaakt, maar dat dit zich niet heeft vertaald in stromen, wat suggereert dat zwakkere economische vooruitzichten en dure technologie- en kunstmatige intelligentie (AI)-gerelateerde waarderingen beleggers naar andere activaklassen drijven.

Op het eerste gezicht lijken de markten nogal zelfgenoegzaam, vooral gezien de grote onzekerheid. Maar als we dieper graven, zien we dat er belangrijke factoren zijn die de rally van Amerikaanse HY-obligaties hebben ondersteund, zoals we hieronder uiteenzetten:

1. Economische gegevens wijzen op een gecontroleerde vertraging

Economische gegevens blijven de theorie van een gecontroleerde vertraging in de VS ondersteunen, wat mogelijk gunstig is voor HY. De consensus voor het bbp in het derde kwartaal (Q3) ligt tussen 1% en 2%, hoewel de Atlanta Fed GDPNow-tracker uitkomt op maar liefst 3,9%.[3] Er zijn tariefovereenkomsten gesloten met belangrijke partners zoals de Europese Unie, Japan en het Verenigd Koninkrijk, die betere resultaten opleveren dan de strengere tarieven die in april werden aangekondigd, terwijl de onderhandelingen met een groot aantal andere belangrijke handelspartners, zoals China, vorderen. Ondertussen blijft de inflatie hardnekkig, maar over het algemeen in lijn met de consensusverwachtingen, hoewel er de komende maanden waarschijnlijk verdere opwaartse druk zal komen van de tarieven.

Hoewel de consumentenactiviteit blijft afnemen en het sentiment zwak blijft, is er voorlopig geen sprake van een zorgwekkende terugval van de vraag. De banengroei is in de recente loonrapporten afgenomen. Dit kan deels worden verklaard door strengere immigratie, maar de loongroei blijft over het algemeen positief – ondanks de druk op lagere inkomensgroepen – en de werkloosheid is over het algemeen in lijn met de verwachtingen.

Dit heeft de verwachtingen van de markt voor renteverlagingen geleidelijk doen toenemen, waaraan de Federal Reserve (Fed) in september gehoor heeft gegeven, samen met een meer gematigde vooruitzichten. Het uitblijven van een opwaartse inflatieverrassing maakt verdere renteverlagingen waarschijnlijker, wat kopers zou kunnen aanmoedigen en de spreads tegen het einde van het jaar verder zou kunnen verkrappen.

2. Bedrijfswinsten – veerkrachtig maar gemengd

Hoewel bedrijven steeds meer inzicht krijgen in de gevolgen van de invoerheffingen voor hun toeleveringsketens en marges, was er toch sprake van een veerkrachtige ondertoon tijdens het recente resultatenseizoen voor emittenten van hoogrentende obligaties. Maar dat geldt niet in gelijke mate voor alle sectoren en emittenten. Over het algemeen laten emittenten van hoogrentende obligaties een beter dan verwachte omzetgroei zien, die gedeeltelijk wordt tenietgedaan door een dalende winst. Wat de tarieven betreft, zijn de gevolgen steeds ongelijker. Sectoren zoals detailhandel, consumptiegoederen, papier/verpakkingen, chemicaliën en auto's worden meer getroffen dan meer op de binnenlandse markt gerichte sectoren met weinig import, zoals diensten, gaming, technologie en telecommunicatie. In bepaalde gevallen kunnen tarieven zelfs een potentiële stimulans vormen in de vorm van verminderde buitenlandse concurrentie, vooral in combinatie met wijzigingen in de vennootschapsbelasting die zijn aangenomen in de One Big Beautiful Bill, die binnenlandse kapitaaluitgaven stimuleert.

Telecommunicatie is een goed voorbeeld van een sector die profiteert van deze meewind. Deze sector heeft een extra impuls gekregen door de enorme hoeveelheid kapitaal die wordt geïnvesteerd in het AI-gerelateerde ecosysteem. Dit ondersteunt verschillende grote, noodlijdende kapitaalstructuren in deze sector, waardoor het risico op wanbetaling op korte termijn voor positief beïnvloede bedrijven is weggenomen. Andere HY-bedrijven, zoals halfgeleiderfabrikanten, ingenieursbureaus, industriële bedrijven en bouwbedrijven, zien nu al de positieve impact van AI en uitgaven voor datacenters in hun winstcijfers en toekomstplannen.

De trends in de detailhandel verdienen echter aandacht vanwege de lagere inkomens van consumenten, terwijl consumenten met een midden- en hoger inkomen minder gaan uitgeven en huismerken[4] beter presteren. De tarieven zijn nog niet volledig doorberekend, maar uit de rapporten over het tweede kwartaal bleek dat de kosten stijgen en dat dit waarschijnlijk zal leiden tot hogere prijzen in de winkels. In de kansspelsector blijven regionale bedrijven goed presteren, maar Las Vegas kende een zwakke zomer als gevolg van een lagere vraag van groepen, minder entertainment en een daling van het aantal internationale bezoekers (met name uit Canada). Cruisemaatschappijen blijven goed presteren.

Het belangrijkste is dat de fundamentele factoren van HY-emittenten solide blijven en wijzen op een verdere beperking van de totale wanbetalingspercentages. Dat wanbetalingspercentage blijft slechts 0,49% voor HY-obligaties, exclusief noodlijdende uitwisselingen, of 1,39% inclusief noodlijdende uitwisselingen.[5] Het totale volume van wanbetalingen/schuldbeheeractiviteiten (LME) voor HY-obligaties en -leningen samen daalde in juli ook tot het laagste niveau in 31 maanden, wat erop wijst dat emittenten manieren vinden om zich aan te passen aan de huidige omstandigheden.

3. Overvloedige beschikbaarheid van kapitaal voor emittenten

De sterke technische factoren voor HY en alle leveraged finance zijn in 2025 onder de loep genomen. Aan het begin van het jaar werd er gespeculeerd over de wens van de nieuwe regering om fusies en overnames (M&A) na een periode van stagnatie te stimuleren, wat mogelijk heeft bijgedragen aan een verzwakking van de technische factoren door een groter aanbod. Dat is uitgesteld vanwege onzekerheid over tarieven, maar kan terugkeren naarmate die risico's afnemen. Er is ook de vraag waar die M&A-gerelateerde emissies worden gefinancierd. De afgelopen jaren is directe kredietverlening de belangrijkste bron geworden voor fusies en overnames en leveraged buy-outs (LBO's). Het aanzienlijke volume aan herfinancieringen tussen leningen en particuliere kredieten wijst op een enorme concurrentie tussen deze twee markten. Ze blijven de belangrijkste bestemmingen voor door private equity gesponsorde buy-outs vanwege hun grotere flexibiliteit en nauwere synergiën. Dit heeft op zijn beurt het risico weggehaald van de HY-markt en bijgedragen aan een verslechtering van de kredietkwaliteit op de leningmarkt.

Op de Amerikaanse HY-markt is de nieuwe uitgifte aanzienlijk gestegen ten opzichte van het dieptepunt in april, omdat emittenten hebben geprofiteerd van dalende rendementen. In juni en juli was de activiteit op de kapitaalmarkt voor HY het grootst (elk maand 37 miljard dollar) sinds september 2021 (44 miljard dollar). Het volume in september was zelfs nog groter, namelijk 49 miljard dollar.[6]

Belangrijk is dat het nieuwe aanbod gericht blijft op herfinanciering, waarbij de opbrengsten voor herfinanciering 72% van het totale HY-emissievolume van 258 miljard dollar sinds het begin van het jaar uitmaken. De gecombineerde HY- en leningherfinancieringsactiviteit bedroeg in augustus in totaal 51 miljard dollar, na een hoogste niveau in 13 maanden van 67 miljard dollar in juli en 51 miljard dollar in juni.[7] Hierdoor konden emittenten blijven afbouwen aan de komende vervaldata, met een zeer beheersbare vervaldatum voor zowel HY als leningen in de komende jaren, zoals de grafiek laat zien.

Hoge opbrengsten en looptijden van leningen

Het meest opvallende – zelfs op het hoogtepunt van de volatiliteit in april – was de sterke vraag naar nieuw papier, waarbij de totale vraag tot nu toe het aanbod blijft overtreffen, zij het in een meer evenwichtige verhouding dan de afgelopen drie jaar.

Aan de aanbodzijde is er een stijging geweest in het aantal gevallen angels, dat tot nu toe dit jaar het aantal rising stars heeft overtroffen[8], met enkele opvallende toevoegingen aan de Amerikaanse HY-index, zoals Nissan Motor en Warner Bros Discovery. De algemene kredietontwikkelingen blijven gezond en de uitgifte neigt naar hogere kwaliteit, wat leidt tot een verdere groei van het percentage BB-obligaties op de Amerikaanse HY-markt, maar dit moet in de gaten worden gehouden vanwege de mogelijke impact op technische factoren in de toekomst – met het vooruitzicht van een of twee grote gevallen engelen in het verschiet. 

4. De rendementen blijven wijzen op aantrekkelijke totale rendementsvooruitzichten

Hoewel de spreads zijn verkrapt, is veel van het kapitaal dat de HY-markt is binnengekomen afkomstig van kopers die zich richten op het hogere totale rendement dat wordt geboden, en niet alleen op de spreadcomponent.

Nu de volatiliteit na de daling van 2022 is afgenomen, maakt het inkomen een groter percentage uit van het totale rendement, zoals dat op de lange termijn ook hoort.

Het voortschrijdende 12-maands inkomstenrendement voor de Amerikaanse HY-markt is nu gestabiliseerd rond de 7%, nadat het in 2022 onder de 5% lag[9]. Dit inkomstenrendement zou moeten blijven verbeteren naarmate nieuwe obligaties die in de jaren 2020-2021 met lage rente zijn uitgegeven, worden geherfinancierd tegen de huidige rendementsniveaus.

Lagere rentetarieven kunnen meer contante kopers aantrekken, met name voor meer defensieve HY-strategieën. HY-strategieën die streven naar een hoger totaalrendement kunnen daarentegen blijven profiteren van de rotatie uit aandelen.

Voor het vierde kwartaal verwachten we dat de spreiding in HY hoog zal blijven. Dit komt doordat de vertragende economie en de invoerheffingen een specifieke impact blijven hebben op verschillende sectoren en emittenten. Dat gezegd hebbende, verwachten we dat de spreads ondersteund zullen blijven door solide bedrijfsfundamentals, lage wanbetalingen en aanhoudende vraag van beleggers die op zoek zijn naar rendement, wat bijdraagt aan een positieve technische situatie.

Het is ook goed om te bedenken dat de spreads weliswaar laag lijken in een historisch perspectief, maar dat ze dat minder zijn wanneer ze worden gecorrigeerd voor de huidige samenstelling van de Amerikaanse HY-markt. De huidige spreadniveaus worden ondersteund door een bijna record-hoog percentage BB's, een bijna record-laag percentage CCC's, een record-hoog percentage gedekte obligaties, een record-lage duur en lage bid/ask-spreads (d.w.z. betere liquiditeit). Ondanks de uitdagende macro-economische omgeving, die kan leiden tot korte periodes van volatiliteit, zoals we in april hebben gezien, is er mogelijk nog ruimte voor een verdere verkrapping van de spreads. 

^{[1] ‘OBBB’ staat voor ‘One Big Beautiful Bill’}

^{[2] Bron: J.P. Morgan Research, per 17 september 2025.}

^{[3] Bron: Atlanta Fed, laatste schatting op 26 september 2025.}

^{[4] Private label verwijst naar retailers die labels onder hun eigen merknaam verkopen die door een externe fabrikant worden geproduceerd.}

^{[5] Bron: J.P. Morgan Research, Default Monitor per 30 september 2025.}

^{[6] Bron: JP Morgan Research, per 26 september ​ 2025.}

^{[7] Bron: JP Morgan Research, per 26 september ​ 2025.}

^{[8] Bron: JP Morgan Research, per 26 september ​ 2025.}

^{[9] Bron: Bloomberg, per 26 september 2025. Berekend op dagelijkse basis.}

Arnaud Verwacht

PR Consultant, Bepublic Group

• +32 476 03 71 14