Kan Europa in de voetsporen van Uncle Sam treden?

Europa is altijd al beschouwd als het kleine broertje van de VS. Dit jaar is Europa echter vanuit beleggingsoogpunt aan belang gewonnen, nu de reputatie van de VS als stabiele en betrouwbare keuze een duikvlucht heeft genomen.

Met zijn vermogen om een grote markt te voorzien van liquiditeit en mogelijkheden, was de VS altijd een logische keuze voor beleggers in tijden van volatiliteit. Door de recente geopolitieke tegenwind en onzekere macro-economische cijfers in de VS zijn beleggers er echter aan herinnerd dat het verstandig kan zijn om op zoek te gaan naar andere potentiële ‘veilige haven’-oplossingen.

Dit was in mei het geval, toen de relatieve stabiliteit van de eurozone en de vrees voor door de handel aangewakkerde inflatie in de VS ertoe leidden dat beleggers hun geld weghaalden uit Amerikaanse staatsobligaties en verplaatsten naar de beter presterende Duitse Bunds.

Hoewel die zorgen inmiddels zijn weggeëbd, blijft Europa door de uiteenlopende economische situaties aan weerszijden van de Atlantische Oceaan een aandachtspunt voor beleggers. Deze positieve kijk op euro-vastrentende waarden gaat verder dan alleen sterke bedrijfsfundamentals en aantrekkelijke rendementen. ​ 

Een gunstig macro-economisch klimaat

De meest recente Amerikaanse cijfers zijn gemengd, met een zwakke arbeidsmarkt die de Federal Reserve (Fed) ertoe heeft aangezet de rente te verlagen. Daarnaast zorgt de onzekerheid over de onafhankelijkheid van de Fed, als gevolg van de zware druk van de regering-Trump, en over de betrouwbaarheid van de cijfers, na het ontslag van de directeur van het Bureau of Labor Statistics na neerwaartse bijstellingen van de werkgelegenheidscijfers in de zomer, voor extra onzekerheid. Uiteindelijk heeft de shutdown van de Amerikaanse overheid het algemene beeld niet verbeterd en hebben we de non-farm payrolls en de publicatie van de Amerikaanse CPI voor oktober gemist – belangrijke cijfers, niet alleen voor de VS, maar voor alle markten.

Hoewel er voor het komende jaar meer renteverlagingen zijn ingeprijsd, zou een opleving van de inflatie of een verrassende groei dat pad in gevaar brengen. Dit zou op zijn beurt kunnen leiden tot een stijging van zowel de onderliggende rendementen als de spreads, als de markt gedwongen wordt zijn verwachtingen ten aanzien van het monetaire beleid bij te stellen.

Europa is een ander verhaal, aangezien de markt voorlopig grotendeels geen verdere renteverlagingen door de Europese Centrale Bank (ECB) heeft ingecalculeerd. Als de groei aanzienlijk verslechtert, zou een herwaardering van de markt natuurlijk de rendementen in de eurozone opnieuw kunnen doen dalen, zelfs als het monetaire beleid ongewijzigd blijft.

Als de groei vertraagt en de inflatie onder controle blijft, kunnen markten meer duurvriendelijke scenario's voor euro-vastrentende waarden inprijzen, waardoor de prijzen stijgen en de curve afvlakt op een manier die gunstig kan zijn voor langere looptijden of hoogwaardige euro-overheids- en bedrijfsobligaties. Met name als de kredietspreads in de eurozone redelijk krap blijven terwijl de zorgen over de groei bescheiden zijn, kunnen Europese investment-grade en selectieve euro-posities met een hoger rendement volgens ons een aantrekkelijke carry bieden met een beheersbaar kredietrisico.

Vanuit fiscaal oogpunt blijft geen enkel land – van de VS tot Japan – gespaard van tegenslagen. Over het algemeen heerst er ontevredenheid over de manier waarop de overheidsfinanciën worden beheerd. Populisme en de daarmee gepaard gaande politieke versnippering werken vaak in het nadeel van regeringen die moeilijke beslissingen moeten nemen over belastingen en uitgaven – kijk maar naar de huidige situatie in Frankrijk en het Verenigd Koninkrijk. Het Amerikaanse populisme heeft de fiscale koers kunnen bepalen ten gunste van hogere inkomstenbelastingbetalers en hogere tekorten.

We zien een beetje een patstelling op de obligatiemarkten, waarbij de lange rente zich stabiliseert terwijl beleggers wachten op begrotingsnieuws in het Verenigd Koninkrijk en Frankrijk. Europa bestaat echter niet uit slechts één land. Dus hoewel een patstelling misschien geldt voor Frankrijk, bevindt Duitsland zich juist in een zeer goede positie om extra begrotingsuitgaven te doen. De Duitse bundcurve blijft inderdaad stabiel en de verhogingen in het Duitse begrotingsbeleid beginnen al effect te sorteren. Dit biedt op zijn beurt extra steun voor Europese bedrijven. En er zijn andere landen, zoals Spanje en Portugal, die de afgelopen tien jaar aanzienlijke inspanningen hebben geleverd, waardoor ze relatief immuun zouden moeten zijn voor een verslechtering van de groei. Italië heeft bijvoorbeeld onlangs aangekondigd dat het de tekortdoelstelling van 3% zal halen.

Dit is volgens ons een van de sterke punten van euro-vastrentende waarden. In tegenstelling tot andere regio's hebben euro-vastrentende waarden meer dan één staatsobligatiecurve, wat de mogelijkheid biedt om te positioneren waar dat het meest geschikt is. Zoals hieronder wordt geïllustreerd, bieden de in euro luidende obligatiemarkten, in vergelijking met de VS, een unieke diversificatie binnen een wereldwijde vastrentende portefeuille dankzij een brede selectie van alfa-bronnen.

Deze keuze uit emittenten uit verschillende regio's, sectoren en senioriteitsniveaus biedt beleggers een reeks hefbomen om kansen te vinden, ongeacht de marktomstandigheden.

De problemen afdekken?

Voor wereldwijde portefeuilles biedt vastrentende euro-obligaties valutadiversificatie en blootstelling aan de cyclus van de eurozone, wat gunstig kan zijn als de omstandigheden in de VS anders zijn (bijvoorbeeld een zwakkere dollar of een ander inflatiepad). Zelfs wanneer deze worden afgedekt, zou de diversificatiewaarde het risicogecorrigeerde rendement moeten verbeteren.

Voor buitenlandse beleggers zien de euro-rendementen er momenteel inderdaad aantrekkelijk uit op afgedekte basis. Het omgekeerde geldt ook: vastrentende euro-obligaties zijn aantrekkelijker dan afgedekte vastrentende obligaties uit de VS voor Europese beleggers. De aantrekkelijkheid van afgedekte euro-vastrentende waarden voor niet-eurobeleggers hangt af van de rendementen, valutaverschillen en afdekkingskosten. Deze componenten zijn sterk afhankelijk van het regime: ze worden bepaald door het beleid, de inflatiedynamiek en de liquiditeitsomstandigheden. We zien daarom een soort sweet spot waarin aantrekkelijke rendementen en afdekkingsvoorwaarden samenkomen om euro-vastrentende waarden aantrekkelijk te maken voor niet-eurobeleggers.

Euro-vastrentende waarden bieden beleggers interessante diversificatie, huidige hedgingvoordelen en een centrale bank die beter in staat is om op te treden zonder zich al te veel zorgen te maken over inflatie, in tegenstelling tot de VS. Hoewel er tal van tegenwind is en we van mening blijven dat flexibiliteit cruciaal is als het gaat om volatiliteit, zijn we van mening dat er nog steeds aantrekkelijke kansen zijn voor beleggers in euro-vastrentende waarden.

Arnaud Verwacht

PR Consultant, Bepublic Group

• +32 476 03 71 14