Mauvais timing (pour tous)

La semaine dernière, de nouveaux signes de l'impressionnante résilience du marché du travail américain sont la cause immédiate de la nouvelle hausse des rendements américains à long terme, mais plus fondamentalement, cela annonce le fait que, à moins que la nouvelle administration ne change radicalement de cap, l'ajout de nouvelles mesures de relance budgétaire et d'un autre choc du côté de l'offre sous la forme de hausses des tarifs douaniers arrivera à un moment particulièrement mal choisi compte tenu de la résistance de l'inflation aux États-Unis. Nous pensons qu'il y a encore de la place pour une « dernière baisse » au premier semestre de cette année, avec un faible niveau de confiance, mais nous pensons qu'une véritable reprise de la descente de la Réserve fédérale (Fed) en territoire accommodant ne se produira pas avant 2026, lorsque l'économie commencera à se détériorer en réponse à la mise en œuvre des « Trumpnomics ».

Des rendements plus élevés et une Fed « stoppée » sont de mauvaises nouvelles pour tout le monde. Le Royaume-Uni a été une victime évidente de la contagion du marché obligataire. À la source habituelle de vulnérabilité du pays - en particulier son déficit chronique de la balance courante - il faut ajouter l'expansion fiscale annoncée dans le budget d'octobre dernier et un flux de données « stagflationniste ». Le gouvernement britannique n'a donc que des solutions peu agréables pour faire face à l'effet de l'augmentation du coût du service de la dette sur sa marge de manœuvre discrétionnaire (réduction des dépenses, augmentation des impôts ou nouvelle modification des règles fiscales). Néanmoins, nous pensons que le marché est actuellement trop timide dans ses attentes de réductions de taux de la part de la Banque d'Angleterre. Nous pensons que la détérioration de l'économie réelle entraînera un rythme de désinflation plus convaincant, qui offrira une certaine capacité à compenser les « vents mauvais » du marché obligataire américain.

Si la contagion a été plus mesurée dans la zone euro, les taux à long terme y ont également augmenté, ce qui va au-delà des « dommages auto-infligés » par les États membres et doit être considéré comme un choc symétrique. Cela ajoute aux difficultés de la zone et les dernières enquêtes sont préoccupantes. Nous pensons que la BCE doit prendre en compte le resserrement des conditions financières pour passer rapidement à la neutralité, puis en territoire accommodant.