US high yield : la reprise hésitante

Après un printemps 2025 marqué par la volatilité, le marché américain des obligations à haut rendement (HY) a connu un été relativement calme. Et ce, malgré les craintes persistantes concernant l'impact inflationniste potentiel des droits de douane américains, l'affaiblissement du marché du travail, les tensions croissantes entre la Maison Blanche et les principales institutions économiques, et l'adoption du OBBB, qui pourrait creuser encore davantage le déficit déjà florissant au cours des prochaines années.[1]

Aujourd'hui, le spread ajusté en fonction des options du marché américain des titres à haut rendement s'établit à 280 points de base (pb), soit une fourchette plus étroite qu'avant le Liberation Day et seulement 20 pb de plus que les niveaux observés en janvier. À première vue, les investisseurs semblent avoir ignoré les gros titres et avoir été encouragés par de meilleurs points d'entrée, créés par la volatilité liée aux droits de douane, avec plus de 20 milliards de dollars de flux nets vers les fonds à haut rendement depuis le 23 avril.[2]

Mais le marché américain des titres à haut rendement n'est pas le seul dans ce cas, les marchés du crédit public et privé ayant également bénéficié d'une forte demande des investisseurs ces derniers mois. Il est intéressant de noter que les marchés actions ont connu une forte reprise depuis avril, mais que cela ne s'est pas traduit par des flux, ce qui suggère que les perspectives économiques moins favorables et les valorisations élevées des technologies et de l'intelligence artificielle (IA) poussent les investisseurs vers d'autres classes d'actifs.

À première vue, les marchés peuvent sembler plutôt complaisants, surtout compte tenu du niveau élevé d'incertitude. Mais en y regardant de plus près, certains éléments clés ont soutenu la reprise des obligations américaines à haut rendement, comme nous l'expliquons ci-dessous :

1. Les données économiques indiquent un ralentissement contrôlé

Les données économiques continuent de soutenir la théorie d'un ralentissement contrôlé aux États-Unis, ce qui pourrait être favorable aux titres à haut rendement. Le consensus pour le PIB du troisième trimestre (T3) se situe entre 1 % et 2 %, bien que l'indice GDPNow de la Fed d'Atlanta l'estime à 3,9 %.[3] Des accords tarifaires ont été signés avec des partenaires clés tels que l'Union européenne, le Japon et le Royaume-Uni, qui offrent de meilleurs résultats que les tarifs plus punitifs annoncés en avril, tandis que les négociations se poursuivent avec une multitude d'autres partenaires commerciaux clés comme la Chine. Dans le même temps, l'inflation reste tenace, mais globalement conforme aux prévisions consensuelles, même si les droits de douane devraient exercer une nouvelle pression à la hausse au cours des prochains mois.

Bien que l'activité des consommateurs continue de ralentir et que le moral reste faible, il n'y a pour l'instant pas de baisse préoccupante de la demande. La dynamique de l'emploi a ralenti dans les derniers rapports sur l'emploi. Cela s'explique en partie par le durcissement de la politique d'immigration, mais la croissance des salaires reste globalement positive, malgré la pression exercée sur les cohortes à faibles revenus, et le chômage est globalement conforme aux prévisions.

Cela a progressivement renforcé les anticipations du marché en matière de baisse des taux d'intérêt, que la Réserve fédérale (Fed) a dûment concrétisées en septembre, accompagnées d'une perspective plus accommodante. L'absence de surprise à la hausse de l'inflation rend plus probable de nouvelles baisses de taux, ce qui pourrait encourager les acheteurs et resserrer encore les spreads d'ici la fin de l'année.

2. Résultats des entreprises : résilients mais mitigés

Même si les entreprises ont désormais une vision plus claire de l'impact des droits de douane sur leurs chaînes d'approvisionnement et leurs marges, la récente saison des résultats financiers des émetteurs d'obligations à haut rendement a tout de même été marquée par une certaine résilience. Mais celle-ci ne se manifeste pas de manière uniforme à l'échelle des secteurs ou des émetteurs. Dans l'ensemble, les émetteurs d'obligations à haut rendement affichent une croissance de leur chiffre d'affaires supérieure aux attentes, partiellement compensée par une érosion de leurs bénéfices. En ce qui concerne les droits de douane, les effets sont de plus en plus inégaux. Des secteurs tels que le commerce de détail, les biens de consommation, le papier/emballage, les produits chimiques et l'automobile sont plus touchés que les secteurs plus axés sur le marché intérieur et peu importateurs, tels que les services, les jeux, ainsi que la technologie et les télécommunications. Dans certains cas, les droits de douane pourraient même constituer un facteur favorable sous la forme d'une réduction de la concurrence étrangère, en particulier lorsqu'ils sont combinés aux modifications de la fiscalité des entreprises adoptées dans le cadre du One Big Beautiful Bill, qui a encouragé les dépenses d'investissement nationales.

Les télécommunications sont un bon exemple de secteur bénéficiant de ces effets positifs. Elles ont été encore stimulées par les énormes capitaux investis dans l'écosystème lié à l'IA. Cela soutient plusieurs grandes structures de capital en difficulté dans ce domaine, ce qui a éliminé le risque de défaut à court terme pour les entreprises qui en ont bénéficié. D'autres entreprises à haut rendement, telles que les semi-conducteurs, les sociétés d'ingénierie, les industries et les services de construction, montrent déjà l'impact positif des dépenses en IA et en centres de données sur leurs résultats et leurs projets futurs.

Les tendances du secteur de la vente au détail méritent toutefois une attention particulière en raison de la baisse des revenus des consommateurs, tandis que les consommateurs à revenus moyens et élevés se tournent vers des produits moins chers et que les marques de distributeur[4] affichent des performances supérieures. Les droits de douane n'ont pas été entièrement répercutés, mais les rapports du deuxième trimestre ont mis en évidence une augmentation des coûts et la probabilité d'une hausse des prix dans les magasins. Dans le secteur des jeux, les entreprises régionales continuent d'afficher de bons résultats, mais Las Vegas a connu un été morose en raison d'une baisse de la demande des groupes, d'une diminution des spectacles et d'une baisse des visites internationales (notamment en provenance du Canada). Les compagnies de croisière continuent d'afficher de bons résultats.

Plus important encore, les fondamentaux des émetteurs HY restent solides et laissent entrevoir une nouvelle stabilisation des taux de défaut globaux. Ce taux de défaut reste à seulement 0,49 % pour les obligations HY, hors échanges en difficulté, ou 1,39 % en incluant les échanges en difficulté.[5] Le volume total des opérations de gestion des défauts/passifs (LME) sur les obligations et les prêts HY combinés a également atteint son plus bas niveau en 31 mois en juillet, ce qui suggère que les émetteurs trouvent des moyens de s'adapter à l'environnement actuel.

3. Offre abondante de capitaux à la disposition des émetteurs

Les facteurs techniques solides qui ont caractérisé les titres à haut rendement et tous les financements à effet de levier ont été scrutés à la loupe en 2025. Au début de l'année, des spéculations ont couru sur la volonté du nouveau gouvernement de relancer les fusions-acquisitions (M&A) après une période de stagnation, ce qui a peut-être contribué à affaiblir les facteurs techniques en augmentant l'offre. Cette tendance a été repoussée en raison de l'incertitude tarifaire, mais pourrait revenir à mesure que ces risques s'estompent. La question se pose également de savoir où seront financées les émissions liées aux fusions-acquisitions. Ces dernières années, les prêts directs sont devenus le principal moyen de financement des fusions-acquisitions et des rachats par endettement (LBO). Le volume important de refinancements entre les marchés des prêts et du crédit privé témoigne d'une concurrence acharnée entre ces deux marchés pour remporter des contrats. Ils restent les destinations privilégiées pour les rachats financés par des fonds de capital-investissement en raison de leur plus grande flexibilité et de leurs synergies plus étroites. Cela a, à son tour, éloigné le risque du marché HY et contribué à une détérioration de la qualité du crédit sur le marché des prêts.

Sur le marché HY américain, les nouvelles émissions ont considérablement augmenté depuis le creux atteint en avril, les émetteurs ayant profité de la baisse des rendements. Les mois de juin et juillet ont connu la plus forte activité sur le marché des capitaux pour le HY (37 milliards de dollars par mois) depuis septembre 2021 (44 milliards de dollars). Le volume de septembre a été encore plus important, atteignant 49 milliards de dollars.[6]

Il est important de noter que l'offre nouvelle reste axée sur le refinancement, les produits utilisés à cette fin représentant 72 % du volume total des émissions HY de 258 milliards de dollars depuis le début de l'année. Les activités combinées de refinancement des obligations à haut rendement et des prêts ont totalisé 51 milliards de dollars en août, après avoir atteint un sommet de 67 milliards de dollars en juillet et 51 milliards de dollars en juin, leur plus haut niveau en 13 mois.[7] Cela a permis aux émetteurs de continuer à réduire progressivement les échéances à venir, avec un mur d'échéances très gérable pour les obligations à haut rendement et les prêts au cours des deux prochaines années, comme le montre le graphique.

Rendements élevés et échéances des prêts

Ce qui a été le plus remarquable, même au plus fort de la volatilité du mois d'avril, c'est la vigueur de la demande de nouveaux titres, les sources globales de demande continuant à dépasser l'offre depuis le début de l'année, mais à un rythme plus équilibré que ces trois dernières années.

Du côté de l'offre, le volume des « fallen angels » (entreprises déclassées) a augmenté, dépassant celui des « rising stars » (entreprises en pleine ascension) depuis le début de l'année,[8] avec quelques ajouts notables à l'indice américain HY, comme Nissan Motor et Warner Bros Discovery. Dans l'ensemble, les tendances en matière de crédit restent saines et les émissions sont orientées vers des titres de meilleure qualité, ce qui entraîne une nouvelle augmentation du pourcentage d'obligations notées BB sur le marché américain des titres à haut rendement, mais cela justifie une surveillance de son impact potentiel sur les facteurs techniques à l'avenir, avec la perspective d'un ou deux candidats potentiels à la chute.

4. Les rendements continuent d'indiquer des perspectives de rendement total intéressantes

While spreads have tightened, a lot of the capital that has come into the HY market is from buyers focused on the higher total yields on offer, rather than just the spread component.

As volatility has subsided following 2022’s drawdown, income is now accounting for a higher percentage of total returns, as it should do over the long term.

In fact, the rolling 12M income return for the US HY market has now stabilised around the 7% mark, having been below 5% in 2022[9]. This income return should continue to improve as new bonds issued in the low-rate years of 2020-2021 are refinanced at today’s yield levels.

Lower interest rates may encourage further cash buyers, particularly for more defensive HY strategies. Higher total return seeking HY strategies, on the other hand, may continue to benefit from rotation out of equities.

As we look ahead to Q4, we expect dispersion in HY to remain elevated. This is because a slowing economy and tariffs continue to have idiosyncratic impacts across sectors and issuers. That said, we expect spreads to remain supported by solid corporate fundamentals, low defaults and continued investor demand from yield buyers contributing to a positive technical.

It is also worth remembering that, while spreads appear low in a historical context, they are less so when adjusted for today’s US HY market composition. Today’s spread levels are supported by a near record high percentage of BBs; a near record low percentage of CCCs; a record high percentage of secured bonds; record low duration and low bid/ask spreads (i.e. better liquidity). Despite the challenging macroeconomic environment, which could lead to short bouts of volatility, like we saw in April, spread tightening may still have some room to run. 

^{[1] « OBBB » signifie « One Big Beautiful Bill »}

^{[2] Source: J.P. Morgan Research, au 17 septembre 2025.}

^{[3] Source: Fed d'Atlanta, dernière estimation au 26 septembre 2025.}

^{[4] Le terme « marque de distributeur » désigne les détaillants qui vendent sous leur propre marque des produits fabriqués par un tiers.}

^{[5] Source: J.P. Morgan Research, Default Monitor au 30 septembre2025.}

^{[6] Source: JP Morgan Research, au 26 septembre 2025.}

^{[7] Source: JP Morgan Research, au 26 septembre 2025.}

^{[8] Source: JP Morgan Research, au 26 septembre 2025}

^{[9] Source: Bloomberg, au 26 septembre 2025. Calculé sur une base quotidienne.}

Arnaud Verwacht

PR Consultant, Bepublic Group

• +32 476 03 71 14